ENSAYO · Capital y regulación
Todo fundador tiene una imagen mental de lo que poseerá al momento de la salida. La imagen casi siempre está equivocada. Está equivocada no porque el fundador sea poco realista sobre la valorización, sino porque la aritmética de la dilución compuesta es genuinamente contraintuitiva, y los momentos en que la composición se acelera son exactamente aquellos en que el fundador tiene menos probabilidad de estar mirando los números.
El fundador-CEO mediano de SaaS posee, al momento de la OPI, alrededor de 8 a 10 por ciento de la empresa, según datos de Carta sobre más de 40,000 startups.[1] En 124 OPI recientes de SaaS analizadas por Blossom Street Ventures, la propiedad combinada mediana de los fundadores al momento de la OPI fue de 14 por ciento, con un promedio de 19 por ciento sumando a los dos cofundadores principales.[2] Los extremos instruyen más que las medianas. El fundador de DocuSign, Thomas Gonser, poseía 1.5 por ciento al momento de la OPI. El cofundador de Pandora, Tim Westergren, poseía 2.39 por ciento antes de que Pandora saliera a bolsa, después de que la empresa soportara más de 300 rechazos de fondos de venture durante el estallido puntocom y terminara asegurando financiamiento en condiciones brutales.[3]
Esos números no son anomalías. Son lo que ocurre cuando una empresa recorre un camino largo por los mercados de capital y cada ronda diluye sobre la anterior. El fundador que carga mentalmente 20 por ciento desde la semilla hasta la salida está corriendo un modelo que ignora entre cinco y siete rondas de composición intermedia.
Cómo se ve la dilución estándar por ronda
Los datos de Carta sobre rondas de venture muestran una dilución mediana en semilla de alrededor de 20 por ciento, en Serie A de alrededor de 17.9 por ciento a inicios de 2025, en Serie B típicamente 15 por ciento, y en Series C y D en el rango de 10 a 15 por ciento.[4] Si asumes que un fundador parte con 100 por ciento y toma una semilla con 20 por ciento de dilución, una Serie A con 20 por ciento, una Serie B con 15 por ciento, una Serie C con 12 por ciento y una Serie D con 10 por ciento, su propiedad después de cinco rondas no es 100 menos 77. Es 100 por 0.80 por 0.80 por 0.85 por 0.88 por 0.90, que da aproximadamente 43 por ciento.
Esa es la matemática cruda de la composición. Todavía no incluye las ampliaciones del pool de opciones, que normalmente se crean desde la propiedad del fundador antes de la ronda y no desde la del inversionista después. No incluye las ventas secundarias que los fundadores a veces toman en Serie C o D, que son dilutivas en efecto aunque técnicamente no sean emisiones nuevas. Y no incluye las cláusulas de pay-to-play o de trinquete que se activan cuando ocurre una ronda a la baja.
Después de esos ajustes, ese mismo punto de partida de 100 por ciento suele terminar en el rango de 10 a 20 por ciento al momento de la OPI para un fundador-CEO que tomó cinco o seis rondas. El fundador que modelaba mentalmente 30 a 40 por ciento se equivoca por un factor de dos a tres. Y la diferencia casi nunca se la explican los inversionistas que se benefician de la composición.
La versión minera es más brutal
El asiento minero enseña esta matemática con otro vocabulario. Las mineras junior en Canadá dependen fuertemente de las flow-through shares, un instrumento específico que permite a la empresa renunciar a gastos de exploración canadienses en favor de accionistas individuales a cambio de una deducción tributaria que el accionista puede reclamar personalmente. El instrumento es potente porque permite levantar capital de exploración con prima sobre el precio de mercado, ya que la deducción hace que el costo efectivo para el inversionista sea mucho menor que el precio nominal de la acción. También es brutal, porque cada emisión flow-through es dilutiva a nivel de la empresa operativa, y la prima capturada se compensa con el costo operativo permanente de emitir acciones nuevas de manera continua.
Agrega las emisiones de derechos, el mecanismo por el cual una minera pública otorga a los accionistas existentes el derecho de comprar acciones nuevas con descuento antes de abrir la ronda al mercado. Las emisiones de derechos no son dilutivas para quien participa, y son severamente dilutivas para quien no. En un entorno de capital estresado, los internos muchas veces no pueden costear la participación en los términos ofrecidos, y la propiedad del equipo operativo queda aplastada mientras el capital externo se lleva el descuento.
Después agrega la dilución por warrants. Los warrants son opciones adheridas a los financiamientos mineros que permiten al tenedor comprar acciones adicionales a un precio fijo si la acción se recupera. Todo financiamiento minero durante un ciclo a la baja adhiere cobertura significativa de warrants como compensación por el riesgo. Cuando la acción finalmente se recupera, los warrants se ejercen, y la propiedad del equipo operativo se diluye otra vez exactamente en el momento en que la recuperación debería haberlos premiado.
En Vena Resources, durante el ciclo minero de 2010 a 2015, aprobé estas estructuras porque eran el único mecanismo de financiamiento viable en ese momento. Cada evento dilutivo era defendible por separado. El efecto acumulado a lo largo de un ciclo completo fue severo, y los fundadores y el equipo operativo temprano terminaron con una fracción de lo que habrían poseído en una empresa que nunca hubiera necesitado financiamiento contracíclico. Eso no es exclusivo de la minería. Es lo que ocurre cada vez que una empresa tiene que levantar capital durante un ciclo a la baja en cualquier industria intensiva en capital.
MedTech tiene su propia versión
Los fundadores MedTech suelen terminar poseyendo menos en una salida estratégica que lo que los fundadores de SaaS poseen en una OPI, y la razón es estructural. Las empresas MedTech levantan más rondas porque los requerimientos de capital son mayores. Una empresa MedTech precomercial toma rutinariamente de seis a ocho rondas desde la semilla hasta la Serie D antes de la autorización de la FDA, y muchas veces necesita otra ronda comercial después de la autorización para financiar el lanzamiento. Cada ronda se compone contra la propiedad del fundador.
El fundador MedTech típico en una salida estratégica posee entre 3 y 8 por ciento de la empresa. Compáralo con la mediana de 8 a 10 por ciento del fundador-CEO de SaaS en la OPI. La brecha no refleja peor gobierno ni peores términos para el fundador. Refleja las dos o tres rondas adicionales que las empresas MedTech suelen levantar para financiar la evidencia clínica y el trabajo regulatorio requeridos antes de tener ingresos. Cada ronda es normal por separado. La composición es donde desaparece la propiedad.
A los fundadores a quienes les dicen que su parte de una adquisición MedTech de $300 millones será de $12 a $24 millones están trabajando con matemática realista. Los que modelaron mentalmente $60 millones sobre un supuesto de 20 por ciento de propiedad están trabajando con una matemática que nunca sobrevivió el contacto con la composición real ronda por ronda.
Los momentos que más aceleran la composición
Tres momentos específicos aceleran la dilución más allá de lo que predice la matemática estándar. El fundador que los entiende a veces puede negociar alrededor de ellos. El que no, tiende a firmar los papeles.
El primero es la ampliación del pool de opciones en Serie B o Serie C. Los inversionistas normalmente exigen que el pool se cree o amplíe desde la valorización pre-money, lo que significa que el fundador absorbe la dilución y el inversionista entrante no. Una ampliación de pool de 15 por ciento en Serie C, absorbida pre-money, es aproximadamente 15 por ciento de dilución adicional para el fundador que no aparece en ninguna parte del número titular de dilución de la ronda. En tres ampliaciones, esto se acumula en otros 10 a 12 puntos porcentuales de dilución más allá de lo que sugiere la matemática a nivel de ronda. El mecanismo está documentado en la literatura sobre term sheets y es práctica estándar en prácticamente toda ronda con precio.[6]
El segundo es la preferente participativa en Serie B o posterior. Preferente participativa significa que el inversionista recupera su dinero primero en la salida y además participa a prorrata con las comunes en el remanente. En un escenario de salida moderada, esto puede consumir de 15 a 25 por ciento de los ingresos efectivos del fundador sin aparecer como dilución en la tabla de capitalización. La dilución es real. Simplemente aparece en la cascada de pagos y no en el porcentaje de propiedad.
El tercero es la ronda a la baja. Una ronda a la baja casi siempre activa protecciones antidilución que convierten la preferente del inversionista en común a un precio de conversión menor, lo que efectivamente aumenta el número de acciones del inversionista sin aportar capital nuevo a la empresa. El porcentaje del fundador cae sin que entre dinero nuevo. Las cláusulas antidilución varían en agresividad, pero incluso la de promedio ponderado puede producir de 3 a 8 puntos porcentuales de dilución adicional que el fundador no anticipó. Los modelos de la NVCA que dominan el financiamiento privado describen la mecánica del promedio ponderado de base amplia como el estándar de la industria, y las variantes de trinquete completo siguen circulando en financiamientos de etapa tardía bajo estrés.[7]
Lo que el asiento del CEO enseña sobre esto
Lo específico que el asiento del CEO enseña sobre la matemática de la dilución, y que el asiento del fundador-CEO muchas veces oscurece, es que no puedes negociar la matemática ronda por ronda después del hecho. Solo puedes estructurar el plan operativo para requerir menos rondas. Cada ronda evitada son 15 a 20 puntos porcentuales de propiedad preservados. Cada ronda adicional son 15 a 20 puntos cedidos. No hay opción intermedia.
El fundador-CEO que no logra instalar la disciplina operativa para cumplir los hitos según el plan toma una ronda extra. El que toma una ronda extra diluye de 30 a 24 por ciento, de 24 a 19, de 19 a 15. Cada ronda parece defendible. El efecto acumulado es que el fundador que no pudo mantenerse en plan termina poseyendo la mitad de lo que posee el que sí, en la misma empresa y a la misma valorización de salida. Eso es lo que la disciplina financiera y la disciplina de directorio realmente te compran en la salida.
Nada de esto se enseña en la formación estándar del fundador. Se enseña viendo a tu primera empresa atravesar cinco rondas y mirando lo que posees al final. Los fundadores que ya pasaron por esto una vez son los que estructuran distinto la segunda. Los que todavía no pasaron son los que corren la matemática que asume 30 por ciento en la salida mientras la composición entrega calladamente 12.
Lo que le diría a mi yo anterior
La matemática de la dilución no es el enemigo. El enemigo es la ronda que no necesitabas tomar. Cada dólar de capital levantado que podría haberse evitado cumpliendo un hito según el plan, o extendiendo la pista de efectivo con disciplina operativa en lugar de una ronda nueva, son dólares de propiedad final del fundador preservados. La matemática es implacable. También es predecible. Los fundadores que la modelan ronda por ronda hasta los escenarios de salida toman decisiones de capital distintas a los que la modelan hasta la Serie B y después estiman el resto a mano alzada.
El número específico que le daría a cualquier fundador primerizo es este: si cargas mentalmente un supuesto de propiedad por encima de 20 por ciento en la salida, y planeas levantar más de tres rondas institucionales, tu supuesto está equivocado. Corre la matemática con composición real, ampliaciones reales del pool y escenarios realistas de ronda a la baja. Lo que poseas en ese modelo está más cerca de lo que realmente vas a poseer que el número del que partiste. Vale la pena saberlo antes de firmar la próxima ronda y no después.
Fuentes
- Startupage, “Startup Equity Dilution: How Funding Rounds Work,” March 2026. Cites Carta dataset of 40,000+ startups. Startupage summary
- Blossom Street Ventures, “SaaS Founder Ownership at IPO,” analysis of 124 recent SaaS IPOs. Median combined founder ownership 14 percent, average 19 percent. Blossom Street analysis
- EquityList, “Founder Ownership by Round: How Equity Dilution Really Works,” March 2026. DocuSign and Pandora examples. EquityList
- CRV, “Equity Dilution Explained: A Founder’s Guide,” July 2026. Carta dilution median data through Q1 2025. CRV guide
- SaaStr, “Carta: The Actual, Real Dilution from Series A, B, C and D Rounds,” analysis of standard dilution ranges by round. SaaStr summary
- National Venture Capital Association (NVCA) Model Legal Documents. Standard term-sheet documentation of option pool refresh mechanics absorbed pre-money valuation. NVCA Model Documents
- NVCA Model Certificate of Incorporation and Investors’ Rights Agreement, documenting broad-based weighted average anti-dilution as the standard formulation, with full-ratchet variants as fallback. Legal analysis in Y Combinator’s Startup Deals series and Cooley GO term-sheet library.
Juan Vegarra es autor de El Manual del Outsider (2026). Fue Presidente del Directorio y CEO de Vena Resources, empresa pública, y hoy es CRO y CFO interino en una empresa de dispositivos médicos precomercial. Más ensayos · Kits gratuitos · Asesoría · Escríbeme