El ciclo de capital que nadie cronometra: lo que cuatro industrias enseñan igual

Cada industria finge que su ciclo de capital es único. Los CEO de minería hablan de ciclos de commodities. Los fundadores de SaaS hablan de múltiplos de ARR. Los de biotecnología hablan de hitos clínicos. Los operadores de MedTech hablan de ventanas de adquisición. Cuatro vocabularios distintos, un mecanismo de fondo. Lo que los operadores aprenden de verdad es que el ciclo no se cronometra. Solo se decide qué versión de él vas a sobrevivir. · Juan Vegarra

He estado en los dos lados de dos ciclos de capital completos, en dos industrias distintas. Dirigí una minera pública a través del súperciclo de commodities y de su colapso. Hoy dirijo finanzas y operaciones comerciales en una empresa de dispositivos médicos precomercial que navega un entorno de capital completamente distinto. El vocabulario cambió. El mecanismo no.

Los fundadores que solo han vivido un ciclo tienden a creer que su industria es fundamentalmente distinta. Señalan las dinámicas específicas que parecen separar a su sector de los ciclos de auge y caída de todos los demás. Los CEO de minería hablan de precios de commodities y resultados de perforación. Los fundadores de SaaS hablan de retención neta de ingresos y de la Regla del 40. Los operadores de biotecnología hablan de lecturas pivotales y calendarios de la FDA. Los equipos comerciales de MedTech hablan de ciclos de contratación hospitalaria y de giros en la estrategia de los compradores. Cada vocabulario es real. Cada uno es también una manera de decirte a ti mismo que el mecanismo que opera sobre tu empresa no es el mismo que ha operado sobre todas las demás industrias intensivas en capital en la historia financiera moderna.

El mecanismo es sencillo. La abundancia de capital persigue historias que exigen poco escrutinio. La escasez de capital castiga supuestos que nunca se sometieron a prueba. Las historias específicas cambian de década en década, y los supuestos específicos se ven distintos según la industria. La dinámica de fondo no.

Minería, 2010 a 2016

Cuando dirigía una minera pública a principios de la década de 2010, el mundo se había convencido de que la demanda china de commodities continuaría indefinidamente. Los presupuestos globales de exploración mineral alcanzaron un máximo histórico de $20.5 mil millones en 2012.^[1] Las 100 principales mineras junior del TSX Venture Exchange acumulaban en conjunto $2.3 mil millones en caja en el pico de 2011.^[2] Cuarenta nuevas mineras entraban al TSX o al TSX-V cada trimestre durante los años pico de 2010 y 2011. El capital perseguía historias, y las historias no exigían rigor. Si tu proyecto tenía una narrativa geológica convincente y un equipo directivo capaz de contarla, levantabas dinero. Ese era el ecosistema.

Lo que vino después es lo que siempre viene. Solo en 2012, la capitalización de mercado de las 100 principales mineras del TSX-V cayó 43 por ciento respecto al año anterior.^[2] El financiamiento de capital para esas 100 bajó de $2.7 mil millones en 2011 a $1.6 mil millones en 2012, una caída de 41 por ciento en un solo año. Para 2015, las 100 junior apenas lograron levantar $515 millones en financiamiento agregado, y 86 por ciento de eso lo capturaron solo 15 empresas.^[3] La caja agregada de las 100 cayó de $2.3 mil millones en el pico a $700 millones a finales de 2015. La actividad de OPI mineras en el TSX pasó de 42 al año en 2011 a 7 en 2013 y a 2 en 2014.^[4]

Las empresas que sobrevivieron compartían dos características. Se habían posicionado para la caída durante el pico, cuando nadie las premiaba por ello. Y tenían equipos directivos que entendían que una buena historia levantada de subida habría que defenderla de bajada, frente a inversionistas que ya no querían escucharla.

SaaS, 2020 a 2024

La misma dinámica exacta se repitió en software con otro vocabulario. El múltiplo mediano del SaaS público llegó a 18.6 veces ingresos futuros a finales de 2021.^[5] Los negocios SaaS de alto crecimiento cotizaban entre 20 y 40 veces ingresos futuros en los mercados públicos, y las rondas privadas de venture se valorizaban en múltiplos similares.^[6] Los fundadores que levantaban a esos múltiplos creían que los múltiplos reflejaban los fundamentos de su negocio. Lo que los múltiplos reflejaban en realidad era el precio del capital, combinado con una narrativa de que el ingreso recurrente era estructuralmente distinto de toda forma previa de ingreso que hubiera cotizado a múltiplos menores.

Para finales de 2022, los múltiplos del SaaS público se habían comprimido a entre 5 y 8 veces ingresos futuros para la mayoría de los negocios.^[6] La corrección fue severa y rápida. Para 2023 la mediana había caído a alrededor de 3.7 veces ingresos en transacciones privadas de M&A, y en 2024 tocó un mínimo de 2.9 veces.^[7] Eso representa una compresión de más de 80 por ciento del pico al piso sobre los mismos fundamentos. Empresas que habían levantado a 30 veces ARR en 2021 descubrieron que el mercado solo pagaría de 3 a 5 veces ARR por el mismo negocio dos años después.

Los fundadores que sobrevivieron compartían las mismas dos características que los sobrevivientes mineros. Habían estructurado su quema de caja asumiendo que el pico terminaría, y habían construido suficiente opcionalidad en su financiamiento como para poder levantar a 5x cuando el mercado ya no pagaba 20x. Los que no sobrevivieron habían construido su modelo operativo sobre el supuesto de que los múltiplos pico eran la nueva normalidad.

Biotecnología, 2020 a 2023

El vocabulario de la biotecnología era distinto otra vez. Setenta y ocho biotecnológicas salieron a bolsa en 2020, un récord histórico y un aumento de 77 por ciento sobre 2019.^[8] Los ingresos brutos combinados de OPI en biotecnología en 2020 llegaron a $12 mil millones, frente a $5 mil millones el año anterior. La clase de OPI biotecnológicas estadounidenses de 2020 promedió un retorno de 80 por ciento sobre el precio de colocación. La clase de 2021 extendió la racha, con 78 colocaciones más levantando cerca de $14 mil millones.^[9]

Cerca del 80 por ciento de la clase de OPI biotecnológicas de 2021 terminó el año cotizando por debajo de su precio de colocación.^[9] La OPI biotecnológica promedio cayó 22 por ciento en 2021, frente a ganancias de 10 a 100 por ciento entre 2016 y 2020. Para 2022, el retorno total al accionista de la empresa mediana en el índice NASDAQ Biotechnology fue de menos 43 por ciento en el año y menos 58 por ciento acumulado desde el inicio de 2021.^[10] El mercado de OPI vio una caída de 79 por ciento en colocaciones biotecnológicas completadas entre 2021 y 2022.^[11] Para diciembre de 2022, 21 por ciento de las biotecnológicas precomerciales del índice IBB cotizaban por debajo de la caja que tenían en balance, y 119 empresas de biotecnología y farmacéutica habían ejecutado despidos en 2022.

El mismo mecanismo. Distinto vocabulario. Se destruyen modelos operativos distintos, pero la razón por la que se destruyen es la misma: supuestos sobre disponibilidad de capital que solo fueron ciertos en la cima del ciclo.

MedTech, 2024 hasta hoy

El M&A en MedTech está hoy en lo que parece la fase de abundancia de un ciclo distinto. Cerca de $36.5 mil millones en adquisiciones MedTech reveladas solo en el primer semestre de 2026, según PwC.^[12] Boston Scientific pagando $14.5 mil millones por Penumbra. Abbott cerrando $21 mil millones por Exact Sciences. Danaher acordando adquirir Masimo. Stryker pagando hasta $835 millones por Amplitude Vascular Systems. Medtronic completando CathWorks por $585 millones y Scientia Vascular por $550 millones. Johnson & Johnson comprando Atraverse Medical. La narrativa es que los compradores estratégicos redescubrieron MedTech y seguirán desplegando capital con prima en el sector en el futuro previsible. El CEO de Medtronic, Geoff Martha, declaró en la llamada de resultados del tercer trimestre fiscal 2026 que la empresa planea entre dos y tres mil millones de dólares más en M&A en los próximos 12 a 18 meses.^[13]

Todo fundador MedTech que hoy presenta una Serie B o C tiene este entorno como supuesto operativo. Adquisiciones con prima a 5 u 8 veces ingresos. Compradores estratégicos con capital que desplegar. Un mercado de salida robusto. Esa es la historia actual. La historia es real ahora mismo. La pregunta no es si es real. La pregunta es qué les pasa a los fundadores que estructuran su plan de capital, sus supuestos de pista de efectivo y su gasto por hitos alrededor del supuesto de que la historia continúa otros 36 meses.

No sé cuándo gira el ciclo MedTech. Nadie lo sabe. Lo que sí sé, por haber vivido el ciclo minero y observado otros dos desde el asiento del inversionista, es que los fundadores que sobreviven al giro son los que se estructuraron para él durante el pico.

Cuál es el mecanismo en realidad

La abundancia de capital persigue historias que exigen poco escrutinio. El escrutinio que no ocurre en la cima es el escrutinio que aparece en el piso, cuando los mismos inversionistas y compradores que aceptaron tu historia por fe a 30 veces ingresos quieren ver la economía unitaria de fondo a 3 veces ingresos. La brecha entre la valorización basada en la historia y la valorización basada en los fundamentos es la brecha que casi ningún fundador modela, porque en el pico nadie se lo pide.

Lo que sobrevive a través de los ciclos es la disciplina que se instaló cuando la disciplina no era la respuesta de moda. Capital de trabajo lo bastante ajustado para sobrevivir 18 meses sin capital nuevo. Reportes al directorio lo bastante rigurosos como para que, cuando llegue el escrutinio de los mercados públicos, no haga falta reconstruir seis semanas hacia atrás. Estructuras de equity del fundador que reconocen la matemática de la dilución en lugar de fingir que la ronda siguiente será a mayor precio. Planes de hitos que producen evidencia dura en lugar de avance narrativo.

Nada de eso es exclusivo de una industria. Todo eso es contracíclico. Por eso es tan difícil instalarlo en la cima del ciclo, cuando nadie lo premia, y tan obviamente necesario en el piso, cuando ya es tarde.

Lo que un CEO aprende cruzando dos ciclos

Aprendes a distinguir la señal del vocabulario. Cada industria produce su propia manera de explicar por qué esta vez es distinto. La minería tuvo la narrativa de la demanda china. SaaS tuvo la narrativa del ingreso recurrente estructuralmente distinto. La biotecnología tuvo la narrativa de la tecnología de plataforma. MedTech tiene hoy la narrativa de IA más hardware. Cada narrativa captura algo real. Ninguna cambia el mecanismo de fondo que conecta la disponibilidad de capital con la supervivencia.

También aprendes a asumir un compromiso específico durante el pico: construir un plan de capital que sobreviva la versión del futuro en la que el pico fue el pico. Si la historia continúa, igual ganas, porque tu disciplina operativa se acumula. Si la historia se revierte, sobrevives, porque nunca tomaste los atajos operativos que solo funcionan en la fase de abundancia. Ese es el asiento en el que quieres estar sentado cuando el ciclo gire, sin importar qué industria estés dirigiendo.

Los fundadores que no logran instalar esta disciplina comparten una característica concreta: solo han vivido un ciclo, y creen haber vivido todo. Los que sí logran instalarla comparten la característica opuesta. Han vivido más de un ciclo, o los ha asesorado alguien que sí, y saben que el vocabulario cambia pero el mecanismo no.

Eso es lo que quiero decir cuando digo que el ciclo de capital es el que nadie cronometra. No se cronometra. Se sobrevive. Y los operadores que sobreviven son los que prestaron atención al anterior, ese que no se parecía en nada a este.

Juan Vegarra es autor de El Manual del Outsider (2026). Fue Presidente del Directorio y CEO de Vena Resources durante el ciclo minero de commodities de 2010 a 2015, y hoy es CRO y CFO interino en una empresa de dispositivos médicos precomercial. Más ensayos · Kits gratuitos · Asesoría · Escríbeme