Lo que aprendí sobre inversionistas institucionales sentado frente a ellos en un roadshow

Tercer ensayo de la serie “Lo que aprendí sentado frente a…”. Los fundadores imaginan universalmente a los inversionistas institucionales como dinero inteligente: compradores sofisticados que evalúan fundamentos y valorizan en consecuencia. La realidad que solo aparece cuando estás de pie en el podio es que los inversionistas institucionales son un espectro, y el trabajo del CEO es leer la sala mientras la sala te lee a ti. · Juan Vegarra

Todo fundador que nunca ha hecho un roadshow imagina a los inversionistas institucionales como una sola cosa. Todo CEO que sí lo ha hecho sabe que son cinco cosas distintas sentadas en la misma sala. La brecha entre esos dos modelos mentales es la brecha entre los fundadores que asignan bien su tiempo de mercados de capital y los que lo asignan mal, que es una de las decisiones de asignación de recursos más consecuentes que toma un CEO.

Pasé varios años dirigiendo roadshows institucionales para Vena Resources, una minera pública listada en la Bolsa de Toronto. El universo institucional del TSX es distinto del de la NYSE y el NASDAQ en aspectos que importan, pero las dinámicas de fondo sobre quién está realmente en la sala y por qué hace las preguntas que hace se transfieren entre bolsas. Lo que aprendí en esas salas me enseñó cosas que no habría podido aprender del entrenamiento de pitch que recibe la mayoría de los CEO antes de su primer roadshow.

Quién está realmente en la sala

La observación específica que reconfigura cómo corres un roadshow es que no todos en la mesa están comprando por la misma razón. En un día cualquiera de roadshow te reúnes con unos ocho a doce inversionistas institucionales. Esos inversionistas caen típicamente en cinco categorías, y cada categoría pregunta cosas distintas por razones distintas.

La literatura académica sobre comportamiento de inversionistas institucionales distingue estas categorías con más precisión que la mayoría del entrenamiento de pitch. Los trabajos canónicos de Bushee de 1998 y 2001 clasificaron a los inversionistas institucionales en tres grupos según su comportamiento real de transacción y no según su etiqueta nominal: dedicados, con portafolios concentrados y baja rotación; cuasi-indexadores, con portafolios diversificados y baja rotación; y transitorios, con portafolios diversificados y alta rotación.^[1] La clasificación importa porque el comportamiento de transacción predice el comportamiento de gobierno, la intensidad del monitoreo y el voto eventual de maneras que las etiquetas nominales no. Un fondo llamado “Oportunidades de Crecimiento” puede ser dedicado, cuasi-indexador o transitorio según cómo transe realmente, y el CEO que intenta leer la sala está leyendo comportamiento de transacción, lo sepa o no.

Fondos long-only que evalúan un horizonte de 12 a 36 meses. Son los inversionistas que la mayoría de los fundadores imagina cuando piensa en compradores institucionales. Leen tus materiales por adelantado, hacen preguntas que revelan que entienden los fundamentos y buscan evidencia que sostenga una posición duradera. Sus preguntas tienden a ser sobre asignación de capital, dinámica competitiva y los catalizadores concretos que crearán valor en su horizonte de tenencia.

Hedge funds con estrategias long-short. Suelen ser los analistas más afilados de la sala y hacen las preguntas más afiladas, pero pueden estar construyendo una posición larga o corta según lo que escuchen. Sus preguntas sondean números específicos, detalles de calendario e inconsistencias internas. Un analista de hedge fund que pasa la mayor parte de la reunión preguntando por capital de trabajo y conversión de caja no necesariamente va largo. Puede estar construyendo una tesis corta sobre los mismos números.

Fondos indexados y vehículos pasivos. Estos inversionistas no están evaluando tu empresa en absoluto. Están ejecutando un mandato que los obliga a mantener un peso específico de tu acción sin importar los fundamentos. Las reuniones con inversionistas pasivos son muchas veces reuniones de cortesía coordinadas por el broker. Los fundadores a veces las leen como validación de la historia. No son validación. Son relleno de agenda. A fines de 2024, los fondos estadounidenses de gestión pasiva cerraron el año en $13.29 billones, superando por primera vez a los de gestión activa, y los vehículos pasivos de renta variable hoy poseen más del 20 por ciento del S&P 500.^[2] Un estudio académico de Chinco y Sammon que mide el comportamiento de rebalanceo estima la participación real de propiedad pasiva del mercado accionario estadounidense en aproximadamente 33.5 por ciento a 2021, cerca del doble de lo que sugiere la medición convencional a nivel de fondo.^[3] Los fundadores que ven a BlackRock, Vanguard o State Street entre sus diez principales accionistas casi siempre están viendo propiedad cuasi-indexadora y no convicción activa.

Fondos de momentum y temáticos. Estos inversionistas ejecutan estrategias ligadas a rotación sectorial, exposición temática o acción de precio. Mantienen posiciones semanas o meses, no años. Sus preguntas tienden a ser sobre catalizadores próximos, noticias de corto plazo y fechas específicas. Sus posiciones normalmente no son duraderas, pero pueden generar volumen y movimiento de precio significativos en el corto plazo.

Inversionistas activistas o en construcción de posición. Son la categoría más rara y la más peligrosa de leer mal. Un activista que construye posición temprano rara vez anuncia su intención en la primera reunión. Sus preguntas suelen ser calmadas, generales e interesadas en gobierno más que en operaciones. Los fundadores que leen esas reuniones como interés de baja convicción a veces descubren doce meses después que el mismo inversionista posee 8 por ciento de la empresa y tiene exigencias concretas sobre la composición del directorio. La tipología del activismo y su continuo táctico está documentada extensamente en la serie del Harvard Law School Forum on Corporate Governance.^[4] El patrón específico en que las posiciones activistas se construyen calladamente a lo largo de varios trimestres antes de que se active el umbral de divulgación está bien establecido en la literatura práctica, y es el patrón que los fundadores pasan por alto sistemáticamente porque en tiempo real parece interés informativo ordinario.

Cómo distinguirlos en tiempo real

La habilidad específica que el CEO desarrolla en la ruta es leer en qué categoría cae el inversionista del otro lado de la mesa, mientras conduce la reunión. Las señales son sutiles y mayormente no verbales.

Los inversionistas long-only suelen llegar preparados, hacen preguntas que se construyen sobre preguntas anteriores de la misma reunión, y toman notas en un patrón que sugiere que están armando un documento de posición para su comité de inversiones. Los analistas de hedge fund llegan igual de preparados pero preguntan profundo sobre números específicos en lugar de amplio sobre estrategia. Cuando detectan una inconsistencia o una respuesta blanda, vuelven a ella más tarde en una versión más incisiva. Los representantes de fondos indexados hacen preguntas que revelan que no leyeron los materiales con cuidado y que asisten mayormente por razones de cumplimiento. Los analistas de fondos de momentum preguntan por el próximo trimestre y el próximo catalizador sin mucho interés en lo que pasa después. Los activistas hacen preguntas de gobierno y asignación de capital en un registro suave que se siente amistoso pero que está probando cosas concretas.

El error específico que cometí temprano en mi carrera de roadshows fue tratar cada reunión como igualmente importante. La calibración correcta es que los dos o tres fondos long-only con interés genuino valen diez veces el tiempo que dediques a cualquier otra reunión. Los hedge funds requieren respuestas honestas y específicas porque detectarán cualquier otra cosa y construirán la tesis corta alrededor de la detección. Los fondos indexados requieren poco esfuerzo porque las reuniones no cambian sus posiciones. Los de momentum requieren divulgación honesta pero inversión limitada de relación. Los activistas requieren lectura cuidadosa porque la reunión no trata de la reunión.

El analista más afilado casi siempre pregunta por capital de trabajo

Un patrón específico que aprendí a notar es que el analista que hace la pregunta más incisiva de la reunión normalmente pregunta por capital de trabajo. No por ingresos. No por margen bruto. No por posición competitiva. La pregunta de capital de trabajo, en la forma específica que tome, es la que revela si el analista hizo diligencia real sobre el modelo operativo o está corriendo la lista estándar.

La razón es estructural. Los ingresos y el margen bruto se reportan en el comunicado de resultados y se discuten extensamente en la llamada. Todo analista tiene acceso a esos números. La dinámica de capital de trabajo, en especial el ciclo de conversión de caja y la relación específica entre cuentas por cobrar y cuentas por pagar, solo es visible para analistas que modelaron la operación con cuidado. Cuando un analista de hedge fund pregunta específicamente por la tendencia de días de venta pendientes de cobro en los últimos tres trimestres, o por la estacionalidad de tus niveles de inventario, no está haciendo conversación. Te está diciendo que modeló el negocio a un nivel de granularidad que la mayoría de los inversionistas no alcanzó.

El CEO que reconoce esto puede asignar su respuesta en consecuencia. La pregunta de capital de trabajo merece la respuesta más cuidadosa, específica y honesta de toda la reunión. Si la respuesta es blanda o evasiva, el analista la lee como señal sobre la disciplina operativa o la práctica de divulgación de la empresa. Ninguna de las dos lecturas es favorable.

Lo que el asiento del CEO enseña sobre relaciones de largo plazo

La otra cosa específica que el asiento del CEO enseña sobre inversionistas institucionales es con cuáles vale la pena construir relaciones duraderas. La respuesta no son las posiciones más grandes. La respuesta son los analistas cuyas preguntas se vuelven más afiladas a lo largo de varias reuniones.

En un período de dos años en Vena me reuní varias veces con los mismos cuarenta y tantos inversionistas institucionales. Aproximadamente un cuarto hacía sustancialmente las mismas preguntas en cada reunión, sin importar lo que hubiera pasado en los meses intermedios. Esas eran las relaciones transaccionales. Otro cuarto hacía preguntas que se volvían más específicas y más penetrantes con el tiempo, a medida que construían una comprensión duradera del negocio. Esas eran las relaciones en las que valía la pena invertir. La otra mitad quedaba en algún punto intermedio.

Las relaciones transaccionales no eran malas relaciones. Simplemente no eran duraderas. Los inversionistas que repetían las mismas preguntas estaban esencialmente volviendo a suscribir desde cero cada vez que consideraban una posición. Las relaciones duraderas eran de inversionistas que construían una comprensión acumulativa del negocio, lo que significaba que sus posiciones se sostenían con convicción y sus decisiones de venta se tomaban con cuidado. Esos son los accionistas que todo CEO de empresa pública quiere en el registro. El trabajo empírico de Cremers y colegas sobre duración de tenencia confirma lo que el asiento del CEO sugiere intuitivamente: las empresas con mayor propiedad de instituciones de horizonte largo y baja rotación exhiben dinámicas de gobierno, entornos de información y resultados de innovación distintos de aquellas cuya propiedad se concentra en instituciones transitorias de alta rotación.^[5]

La implicancia específica es que la asignación del tiempo de roadshow del CEO debería favorecer las relaciones duraderas por sobre las transaccionales, incluso cuando las transaccionales representan posiciones actuales más grandes. La composición de la base accionaria de largo plazo es una de las cosas más consecuentes que un CEO puede influir, y la influencia se ejerce en reuniones específicas con inversionistas específicos cuyas preguntas señalan qué tipo de accionista serán.

Lo que aclaró la era de las meme stocks

Los episodios de acciones impulsadas por inversionistas minoristas de 2020 y 2021 aclararon algo que siempre había sido cierto pero era difícil de ver: la correlación entre lo que un inversionista institucional posee y lo que cree es mucho más débil de lo que los fundadores asumen. Las posiciones institucionales se construyen por razones que nada tienen que ver con los fundamentos de tu empresa. Entornos de tasas, rotaciones sectoriales, mandatos temáticos, inclusiones en índices, exposiciones a factores.

El error que cometen los fundadores es leer una posición institucional grande como respaldo a la historia. A veces lo es. Muchas veces no. Un CEO que ve entre sus diez principales accionistas a una gestora grande y asume que la gestora cree en la empresa puede descubrir que la posición existe porque la empresa fue agregada a un índice que la gestora replica. Eso no es un voto de confianza. Es ejecución pasiva de un mandato. Cuando cambia la composición del índice, la posición desaparece sin consideración por cómo evolucionaron los fundamentos. El trabajo de Brookings sobre cortoplacismo institucional ha documentado la brecha específica entre lo que los inversionistas institucionales dicen sobre creación de valor de largo plazo y cómo efectivamente votan y transan durante campañas activistas.^[6] La posición declarada y la posición revelada rara vez son la misma, y los CEO que se calibran a la declarada subestiman el comportamiento real de su base accionaria.

La implicancia específica es que el CEO necesita entender la composición de su registro accionario a nivel granular, y necesita saber qué posiciones se sostienen con convicción y cuáles se sostienen mecánicamente. Esa comprensión informa cómo asigna su comunicación de mercados de capital, cómo maneja las preguntas de la llamada de resultados y cómo responde a acercamientos activistas cuando llegan.

Lo que le diría a mi yo anterior

Si pudiera volver a mi primer roadshow, dedicaría menos tiempo a preparar mi presentación y más a preparar mi lectura de la sala. La presentación importa menos de lo que los fundadores creen. Lo que importa más es tu capacidad de identificar qué inversionista de cada reunión es aquel cuya posición realmente le importará a la empresa en los próximos años, y de asignar tu atención en consecuencia.

Lo otro que le diría a mi yo anterior es que la reunión donde el analista hace la pregunta más afilada suele ser la reunión donde más deberías invertir en el seguimiento. La agudeza de la pregunta te dice que el analista hizo trabajo real. Los analistas que hacen trabajo real son aquellos cuyas posiciones eventualmente se vuelven grandes y se mantienen duraderas. Encontrarlos donde están, con honestidad y especificidad, es como se construye la base accionaria de largo plazo que todo CEO quiere.

Eso es lo que aprendí de sentarme años frente a inversionistas institucionales. No es para lo que prepara el entrenamiento de pitch. Es lo que la sala realmente te enseña, si estás prestando atención.

Juan Vegarra es autor de El Manual del Outsider (2026). Fue Presidente del Directorio y CEO de Vena Resources, listada en la Bolsa de Toronto, y hoy es CRO y CFO interino en una empresa de dispositivos médicos precomercial. Más ensayos · Kits gratuitos · Asesoría · Escríbeme